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从金螳螂看公装行业的价值特性

作者:admin来源:未知 浏览次数: 日期:2017-12-23 10:01

  ,盈利能力极强,roe 几乎没有低过 20%,其中 08-11 年为一波上升期从 21.7% 最高到 37.3%(牛逼),12--14 年 roe 平稳处于 30% 附近,15 年为一个拐点,roe 下降到 20%,16 年延续了这种态势 ---- 分结构看,净利率从 4.3% 提高到了 9.2%,仔细分析原因后发现同期毛利率只是在 16-18% 之间,小幅上扬,另外费用率从 11 年开始逐步下降(08-10 年的三费率分别为 6.26%,5.74%,4%),之后降低到 3 个点附近,2 这合力使得其净利率始终高于同行。总资产周转方面,一直下滑(可能是随着业务规模的扩大,巨额的流动资产拖累)。杠杆系数在 3 倍左右,现金流方面相对于同行较好,但总体上很一般,主要是应收账款太多,占比 70%-90%,公司为轻资产公司,固定资产占比只有 3-5%。

  15年以前)的高速发展为其提供了基础,到 15 年底公装行业的容量在 1.6 万亿(其中大额占比 40%,小额占比 60%),但是这个是对业内所有公司都起作用的,为什么不是广田集团,亚夏股份,洪涛股份获得这一殊荣?笔者试着从各个角度的对比来找出金螳螂牛的原因 ----

  ,前文说了,金螳螂的高roe关键驱动力是财务杠杆,查阅主要上市公装公司的年报,发现他们都有较多的应付类金额,并非是借款类负债,这一方面说明上市的公司在行业内都是佼佼者,可以对劳务和材料供应商进行账期的拖欠,另一方面就为对比不同公司对上游的优势程度提供了一个敞口,通过计算有息负债率发现,金螳螂在这一方面并不比同行有太多优势:

  因为 15 年很多公司转型,故以 14 年的数据为准,对比来看,除了亚厦股份可以与之媲美外,其他公司在对上下游的优势上都逊于金螳螂,但是仔细深入后发现这里面是有问题的,比如金螳螂的存货只有 1-2 亿,而同期规模小于金螳螂的广田集团存货规模在 6-8 个亿,亚厦股份 16 年存货则有 12.9 亿,经查是因为金螳螂是按成本确认收入,而不是业内普遍的先计入存货,如果金螳螂先计入存货的话,那么应收占比应该会下降,或者亚厦股份按照金螳螂的会计手法,则其应收占比会提升 10 个百分点,这样来看金螳螂确实是在对上下游资金的占用方面优于其对手的。然而通过计算公司的净运营资本,从 11年的 6.3亿到 16年的 62.1亿,特别是 11-14年的行业景气期,净运营资本几乎每年翻翻,这说明从整体上看,金螳螂(或者是公装类公司)在产业链中是处于比较弱势地位的,这也符合行业的基本特性,只不过金螳螂在相对弱势的产业链中,相对于对手保持了一定的优势(这种优势更多来自于公司的高效经营)。再从成长性方面来对比(第二个角度),如下表:

  宝鹰股份:13-16 年,收入从 37 亿到 68 亿,1.8 倍,利润 2.2 到 3.2 亿,1.5 倍,可比性不强,因为 15 年后行业就不景气了。

  通过以上对比可知,在规模扩张速度上,金螳螂和同行差不多(不过金螳螂的基数大,这已经相对好点了),但是反观净利润方面,金螳螂可谓一枝独秀,前文也说了这主要是归功于 2 个原因:1. 是同期毛利率高出同行 1-2 个百分点(低于洪涛股份),2. 控制费用率,费用率从 10 年前的 6% 降低并稳定在 3%-4% 之间,2 这相叠加就使得其净利率在规模扩张的同时比对手高出 1-3 个百分点。另外通过上述对比再次说明,优秀企业具备更强的抗困境能力。

  当然前面的都是后视镜的视角,属于定量回顾,那么从定性方面怎么解释,为什么金螳螂会出现上述业绩情况?个人绝对有 2 个根本原因:

  是行业的高景气度,2.是公司的高效经营(管理层很厉害!),从投资的角度,行业景气大家都看到的,但是高效经营在事前往往很难判断,这与事后定量对比的显而易见相反,因为如果回到 5 年前真正能洞察出来的人应该极少(反正 5 年前放到我面前我应该不会选择金螳螂,如果非要配置公装行业,可能会是配洪涛股份,但是肯定不会长期持有,更不会重仓)。公司的高效经营主要体现在 1、规模最大,吃的快且好,2、管理层在项目管理(标准化),费用率,成本控制(工厂模块化),人才培养(项目经理和设计师)以及规模化调度能力,执行力等方面一点点积累起性对于对手的优势,使得公司的成长性和盈利能力优于对手。

  ,首先公装行业竞争激烈,利润微薄,进入门槛极低,根据券商资料 10 年国内共有 14.8 万家装修企业(可怕的数字!!!),其中 9 万家没有资质,行业格局混乱分散;其次,该行业是个劳动密集型行业(如同建筑施工企业),其产品和服务很难形成差异化优势,还有某些地域性特征,使得规模扩张的难度加大。另外从财务特征看,公装公司普遍有高额的应收账款,客户拖欠工程款能力极强,现金流极差;公司要想扩张,首先要垫付大量资金来购买材料和劳动力(高额的净运营资本),扩张的边际成本极高。因此从生意属性这个角度,公装行业是不值得长期投资的,但是是不是就不值得投资了?显然不是,根据 DCF 三要素思维,如果符合前文说的 2 个条件是可以在估值合理的情况下阶段性持有的。依照这个思路笔者再次看了金螳螂的历史走势,发现金螳螂能成为历史大牛股主要是因为 09-10 年的累计涨幅所致,2 年累计涨幅为 8 倍,超过了 09 年 4 月到 17 年 4 月的涨幅,这说明从 10 年底开始到 17 年 4 月,金螳螂 6 年多的收益率是负数,结合对手的情况,我们知道他们大多数是 10 年前后上市的,那么是不是因为金螳螂上市早赶上了 09-10 的那波行情才成就了其多年的高收益率?(而对手上市到行业最景气的 14 年底,4 年的收益率普遍可怜,还有负几十收益的,汗,这也说明这类生意属性的投资真的很难事先选出那罕见的沙漠之花)。然而业绩的高增长是即成事实,那么问题就是在估值上了,于是笔者整理主要公装公司的估值:

  金螳螂 06年底上市 Pe26,亚厦股份 10年 3月上市 PE51,广田集团 10年 9月上市 21PE,洪涛股份 09年 12月上市 PE65通过上图,可知 10 年是行业景气 + 业绩高增长 + 市场景气的叠加,公装类公司的 PE 普遍高达 50-60 倍,从而导致后面几年只能是业绩不断高增长来熨平高估值,也即是说的业绩被证实了,但是对于那时买入的投资者来说,收益率确是惨淡的。

  公司的 PE 普遍在 25-30 倍左右,PB 也在 3-5 倍,我事先感觉这类差的生意属性,不可能获得如此高的估值溢价的,即便是在成长期(同期优秀建材类公司还没有这么高的估值溢价,当然在盈利能力 roe 上建材类也没有达到公装景气时的高度,可能和轻资产和重资产属性有关)。2 是对应金螳螂优秀的盈利能力和成长性,其估值相对来说也是高于同行的。3、对于生意属性本质较差,但是处于成长初中期的公司,可以在估值合理的情况下阶段性持有,同时利用市场乐观情绪在高估值时果断出局(如若在 15 年泡沫期择机卖出金螳螂,可以获得,6 年 17.5 倍,复合 60% 的超过收益率)。那么金螳螂等公装公司的未来如何?首先要投资这类生意的 2 个条件前文一说,那么就看这两个条件是否已经具备或消失?

  从上图看,行业景气已过,公装类公司普遍不具备太高的投资价值(即便有也是估值压到极低的均值回归,值不值投看个人情况,个人一般不做这类公司的均值回归),然而我们可以看看在行业不景气时,各个公司的管理层是怎么应对的?

  扩宽下游需求,进攻家装市场,同时布局电子商务,金融服务等,试图进行多元化战略 ---16-17 年的低估值说明市场对其多元化战略的担忧,从目前实施情况看,个人是比较赞赏金螳螂在家装的布局和执行力的(相对于东易日盛确实够犀利),但是其他领域的布局已在笔者能力圈之外了。

  ,并没有拓展新的经营领域,但是本身的业务不够专一,业务结构中有毛利率更低的园林绿化,土建施工等。至于旁大款这事(恒大系),见仁见智,反正我不喜欢。

  ,公司原来的优势在幕墙上,毛利率 12.9% 高于金螳螂的 8.6%,目前在转型向建筑智能化,个人觉得方向是对的,但不确定性太大。

  ,没有转型,坚持做公装,且业务结构专注于公装领域,只不过重点放在国外市场(一带一路),从公司的各个准备上都能看出是把未来压在了国际市场,但是从目前在手订单看业绩弹性不大(45 亿的国际订单,但是公司 16 年收入是 68 亿,而且公司和当地公司合作,如何分成都是问题)。

  ,转型职业教育,前景是不错,但是确定性没有。从应对策略来讲,金螳螂和宝鹰股份是个人比较赞赏的,其中金螳螂的布局前景远大(家装)且和原来主业存在一定关联性,加上管理层确实比较厉害,是可以重点关注的;而宝鹰股份的确定性应该比较高,但是如前所述弹性不足。

  然而随着我对家装行业认知的深入,金螳螂的远大布局在我看来实现的概率不高,不是因为对手太强悍,也不是管理层不努力,而是家装这个生意本身的属性决定了要不断扩张规模是要面对诸多管理,服务,物流,客户满意度,竞争等方方面面的困难的,那么家装行业到底是一个什么样的生意?下篇说。2017/11/22

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